İmparatorluğun intikamı (The Empire stikes back)

Önceki “Yatırım fonlarının mevduata dayanılmaz çekiciliği” başlıklı yazımda yatırım fonlarında stopaj birikim döneminin sonunda ödenirken, bu verginin mevduatta her vade sonunda ödenmesi nedeniyle yatırımdan kayıp verilmesi ve bu yüzden yüksek enflasyon ortamında fonların dayanılmaz bir çekiciliğinin olmasını işlemiştim.

Peki, geçen yıllarda gerçekleşmeler nasıl olmuştu? O yazımda eşit şartlar (aynı faiz, aynı vergi oranı) altında bir analiz yapmıştım. Şartlar eşit değildi tabii. Bu yazımda ise 2004 yılından bugüne gerçekleşmeleri inceleyeceğim ve bu iki yatırım aracının 16 yıllık performans karşılaştırmasını yapacağım.

Yatırım fonlarının geçmiş verilerini bana sağlayan ve bu konuda Türkiye’nin en yetkin kuruluşu olan Rasyonet’e teşekkürlerimi belirtmek ve meraklıların mutlaka Rasyonet’in fon ürünü RatesXpert ile fon modülü Portfoliobase’i incelemelerini tavsiye ederim.

Çalışma hakkında bilgiler 

Öncelikle çalışma hakkında bazı ön bilgiler vermek gerekiyor:

• Türkiye’de mevduat ağırlıklı olarak 3 aya kadar vadeli olarak tutuluyor. Bunun önemli bir sebebi enflasyonun artması halinde yükselen faizlerden yararlanmak isteğidir. Buna karşın son yıllarda stopaj oranlarında 1 yıl ve daha uzun vadeli mevduata avantajlı stopaj oranları uygulanmaya başlanıldığından bu vadeyi de ele aldım.
• Gerçekleşen enflasyon ile gerçekleşen getiriyi karşılaştırdım. Genelde reel faiz hesabı yapılırken bugün verilen faiz oranı ile geçen 12 ayda gerçekleşmiş enflasyon karşılaştırılır. Ancak bugün 12 aylık olarak yatırılan mevduatın gerçekten ne kadar reel faiz verdiğini ancak 12 ay sonra anlayabiliriz. Çalışma geçmiş performanslara dönük olduğundan gerçekleşen enflasyon/faiz analizini yapabildim.
• Varlık sınıflarına göre fonlar hayli geniş bir yelpazeye yayıldıklarından genel bir fon ortalaması yapmak çok doğru olmaz. Bu nedenle risk açısından mevduata en yakın olabilecek tahvil fonlarını aldım. Bu konuda 2016 yılı öncesi için Rasyonet’in RASYTFBBONO endeksini, 2016 sonrası için yine Rasyonet’in RASDBTSTRMNTS endeksini kullandım. Mevduat faizi olarak TCMB’nin yayınladığı ortalama faizleri kullandım.
• Karma/değişken fonlar yapıları itibariyle değişik varlıklara yatırım yaptıklarından aslında mevduat ve devlet tahvili ile karşılaştırmak çok doğru değildir. Ama fon yöneticisinin zamanlama konusunda yeteneklerini de öne çıkarttıklarından çalışmada yer ayırdım. Çalışmada bir diğer fon olarak Değişken fon endeksi (RASYTFBDEGISKEN ve RASMXDVRBL) kullandım.
• Performanslar stopaj vergisi sonrasıdır.

Brüt getiriler

Vadeli mevduat ve fonların yıllar itibariyle brüt reel getirileri aşağıdaki tabloda görülebilir. Fonlarda stopaj elden çıkartıldığında kesildiğinden karşılaştırma yapılabilmesi için burada brüt getiriyi kullanmak zorunda kaldım.

Fon fiyatlarının, dolayısıyla getirilerinin, piyasada sürekli güncellenmelerinden dolayı Borçlanma araçları fonu (BA Fon) getirisinin mevduata göre daha inişli çıkışlı bir seyir izlemesi normal. Hemen göze çarpan noktalar:

• Her iki yatırım aracının 2010 yılına kadar ciddi oranda reel getirisi olmuş
• Mevduat 2017 yılı dışında hep enflasyonun üzerinde brüt faiz getirmiş
• Fonlar ise 2010-2017 döneminde genelde negatif reel getiri alanında kalmış

Toplam Net getiriler

Toplam net getiri olarak adlandırdığım analiz herhangi bir senede başlatılan yatırımın 2020 sonunda ulaştığı değeri gösteriyor. Örneğin 2004 yılında mevduata veya fona yatırılan para stopaj sonrası bugün kaç misli oldu? Bu çalışmayı enflasyondan arındırılmış reel olarak vermek daha anlamlı olacağında grafik reel birikimleri vermekte

Bu rakamların stopaj sonrası net gelirler olduğunu unutmadan, 2014’ten önce mevduata yapılan yatırım bariz bir şekilde fona karşı üstün gözüküyor. Bu fark 2014’ten sonra tersine dönmeye başlamışsa da uzun bir süre BA fon mevduata rakip olamamış.

Bu bulgular geçen yazıma tam ters sonuçlar veriyor! Bunun başlıca nedenlerinden biri teorik çalışmada her iki yatırım aracının aynı getiriyi verdiklerini varsaymak gerekliliği idi. Gerçekte ise getiriler tabii ki değişkenlik gösterecekleridir. İkinci bir neden ise inceleme döneminde enflasyon ortalama %10’lar civarında oluşmuş. Söz konusu çalışmada zaten %10 seviyesindeki bir enflasyon ortamında farkın fazla olmayacağı belirtiliyordu.

Her iki yatırım aracı 2009 yılında kadar ciddi reel faiz getirirken, reel getiri ancak BA Fonlarda 2015 yılından sonraki yatırımlarda söz konusu olmuş.

Net Reel getiri oranları

Gelelim son analiz olan yıllık net reel getiri oranlarına. Burada yine herhangi bir yılda yapılan yatırımın 2020 sonu itibariyle elde edilen ortalama yıllık reel getiri oranını buluyoruz.

• 2004-2009 yılından beri mevduata yatırım yapanlar bu 10-15 senelik yatırımları karşılığında reel getiri elde ederlerken, daha sonra bu yatırım aracını tercih edenler yatırımlarını enflasyona karşı korumakla yetinmişler. 2014 sonrasında bu yatırım aracını tercih edenler ne yazıkki, 2018 yılı haricinde, negatifi reel faiz alanında dolaşmışlar.
• BA Tahvil fonları ise yine 2004-2008 döneminde mevduat kadar olmasa bile pozitif bir reel getiri oranı sağlarken, 2009-2015 yılları karanlık yıllar olarak devlete verdikleri borcun üstüne bir de para vermiş gözüküyorlar. 2017’den itibaren tekrar yatırımcısının yüzünü güldürmeyi başarmış

Aynı analizi Karma/değişken fonlar ve 1 yıl üstü mevduat için yapıldığında ortaya çıkan grafik ise aşağıdadır:

Her iki yatırım aracının da sürekli reel getiri oranında kalması, en çok tercih edilen yatırım araçlarının en iyileri olması anlamına gelmediğinin iyi bir örneği olmaktadır.

Sonuç:

3 aylık mevduatın stopaj oranı genelde yatırım fonlarından yüksek olmasına rağmen 2014 yılına kadar yatırımcısına daha iyi getiri sağlamış.

2015 yılından itibaren enflasyonun artmaya başlamasıyla değindiğimiz erken ödenen vergilerin etkisi hissedilmeye başlanmış ve getirilerin negatif olmasının tek sebebi olmasa bile katkısı olmuş.

Yüksek enflasyon zamanlarında yüksek oranlardan yapılan yatırımlar, 2004 yılından itibaren enflasyonda görülen kademeli düşüş nedeniyle, ciddi oranlarda reel getiri sağlamışlar.   Anlaşılan ekonomi yönetimi de sırf bu yüzden, enflasyonu düşürmek bir yana, sürekli artırarak faiz lobisi ile mücadele etme yoluna gidiyor.

Yatırım fonlarının vadeli mevduata dayanılmaz çekiciliği

Arjantin’den Müdür

“Başımıza bari Arjantin’den bir müdür getirin!” diye haykırmıştım. 1986 yılının bir gününde, Citibank hazine biriminde, ayrılan müdürün yerine başımıza getirilecek yeni müdürün hangi niteliklere sahip olması gerektiği konusunda, son derece katılımcı bir tutumla, bizim de düşüncelerimiz sormuşlardı. Bankacılık tecrübeleri %5-8 enflasyon/faiz bandında oluşan yabancı yöneticilerin kurdukları sistemler Türkiye’nin %60’lık enflasyon ortamında sapıtıyordu. O çıkışımla bundan sonra gelecek müdürün yüksek enflasyon altındaki piyasalarda tecrübesiyle bizi yönlendirebilmesi gerektiğini ifade etmiştim. O zamanlarda, bugünkü gibi, Arjantin hiper enflasyon altındaydı, Türkiye ise yine bu konuda Arjantin’in ensesindeydi. Demek ki 35 senede dünya değişse de bu iki “gelişmek istemeyen ülkede”  bir şey değişmiyor.

Bir milleti millet yapan yaşadıkları enflasyondur

Son zamanlarda Türkiye’de enflasyon tekrar yükselmeye başladı. Aslına bakılırsa Türkiye’de enflasyon ile mücadele hiçbir hükümetin öncelikli hedefi olmadı, enflasyonda geçici tek haneye düşüşler tamamen gelen dövizlerin Türk Lirasının değer kaybını önlemesi sayesinde oldu. Oldukça derin ve ayrıca irdelenmesi gereken bu konuyu fazla uzatmadan, enflasyona fazlaca alışık olan bizim kuşaktan enflasyona pek alışık olmayan Y ve Z kuşağına tecrübelerimizi aktarmaya çalışacağım.

Bu yazımda, aslında her ikisi de devletin kontrolü ve sorumluluğunda olan, enflasyon ve verginin birikimlerinizi nasıl etkilediğini yatırım fonu ile vadeli mevduatı karşılaştırarak inceleyeceğim. Teorik bazlı bir analiz olduğundan kullandığım stopaj oranları yürürlükteki oranlar değildir. Son 10 yıldır mevduat stopaj oranlarının ortalama %15, yatırım fonlarının ise ortalama %10 olduğunu belirteyim. 2020 sonunda her iki yatırım aracı için bu oranlar 3 aylığına %0’a çekilip, sonra 2 ay daha uzatıldığı açıklandı. Bu indirimler geçici olduklarından analizimin geçerliliğini koruduğunu söyleyebilirim.

Enflasyonun finans matematiğini sınırlara taşımak gibi bir özelliği vardır. %5 enflasyon ortamında önemsiz gözüken farklar %50’de devasa boyuta gelebilirler. Enflasyonun veciz sözü ”Borçlarını ötele, alacaklarını hemen tahsil et” şeklindedir. Tabii vergi dahil hiçbir borcu ödememek ideal bir durum olsa da, devlet vatandaşlarının ferasetini bildiğinden bu yatırımlarının vergisini stopaj yoluyla kesmektedir.

Türkiye’de stopaj şahıslardan geliri elde ettiği anda kesilir: 100 TL yatırıp bir yıl sonra 20 TL gelir ettiyseniz %10 stopaj oranıyla 2 TL vergi kesildikten sonra elinize 118 TL geçer.

Ancak stopajın kötü bir tarafı diğer bazı vergilerde olduğu gibi enflasyon etkisini göz önüne almamasıdır. Yukarıdaki örnekte eğer enflasyon da %20 ise aslında sizin reel anlamda herhangi bir kazancınızın olmamasına rağmen bundan %10 vergi verdiniz. Kısaca artık %1.67 (118/120-1) daha fakirsiniz.

Bu olguyu uzun vadeye taşırsanız olaylar daha dramatik hale gelmekte. Önce temel bir farklılığa dikkat çekelim: Vadeli mevduatlar en uzun 1 yıllık olurken, yatırım fonlarının çoğunlukla herhangi bir vadeleri yoktur. Eğer birikimlerinizi uzun vadeli değerlendirmeyi, 10 yıl gibi, düşünüyorsanız, o zaman vadeli mevduatınızı yılda bir kezden toplam 10 kere çevirmeniz gerekirken, yatırım fonunu bir kere almanız yeterlidir.

Öncelikle enflasyon vergilendirmesinin her iki araçta nasıl etki yaptığını varsayımsal bir örnekle inceleyelim:

Her ne kadar şu anda değişik stopaj oranlarında vergilendirilseler de, doğru bir karşılaştırma olması için her ikisinin stopaj oranlarını eşit (%10) aldım. Benzer şekilde her ikisinin de getiri oranlarını eşit (%10) aldım.

2 yıllık 100 TL bir yatırımda enflasyon da, getiri oranı da %10 olduğunda yatırım fonundan 21 TL gelir elde edilmekte. 2,10 TL vergi sonrası elde kalan tutar 118,90 olmakta.

Mevduatta ise 1 senenin sonunda elde edilen 10 TL’lik gelirden 1 TL vergi kesilmekte. Kalan 109 TL tekrar yatırıldığında bu sefer 10,9 TL gelir edilmiş oluyor, 1,09 TL vergi sonrası kalan tutar 118,81 TL oluyor.

Fonların vadeli mevduata dayanılmaz çekiciliği

Her iki tutar birbirine yakın ve fark önemsiz gözüküyor. Ancak doğru hesabı yapmazsanız enflasyon canavarı ve vergi idaresinin sonraki öğünü olmanız işten bile değildir. Aynı örneği bu sefer %25 enflasyon ve getiri oranı ile 20 yıllık bir birikim için yapınca çıkan tablo aşağıdadır:

Görüldüğü gibi yatırım fonunda kayıp vergi oranına yakın olurken, mevduatta bu oran %35’lera dayanmakta!

Aynı getiri ve vergi oranına sahip iki yatırım aracının enflasyon altında bu kadar farklı olmasının sebebi, yukarıda yazdığım gibi, mevduatta verginin her vade sonunda ödenmesi nedeniyle yatırımdan kayıp verilmesidir. Her yenileme dönemi sonunda ödenen vergi yatırılacak tutarı azaltarak bu duruma neden olmaktadır. Burada Einstein’dan bir alıntı yapalım “Bileşik faiz dünyanın sekizinci harikasıdır. Onu anlayan kazanır, anlamayan bedelini öder.”

Değişik enflasyon oranlarına göre, yine 0 reel getiri üzerinden, 20 yıllık yatırımların reel değerinin nasıl geliştiği ile ilgili grafiğimiz de aşağıda sunuyorum:

Görüldüğü gibi fonlarda kayıp %10’luk vergi ile sınırlanırken, mevduatta iyi haber üstüne para vermiyorsunuz!

Dolayısıyla Mayıs sonuna kadar uzatılan bazı yatırım fonlarındaki stopaj oranının sıfırlanması kararının enflasyondan gerçekten korunmak isteyen yatırımcılar açısından büyük bir fırsat olduğunu söyleyebiliriz.

Üstelik bu sıfır vergi oranı para çekilmediği sürece yatırımcının ömrü boyunca dek sürecek. Sanırım bu kararı alanlar Türk yatırımcıların kısa vadeciliğine güvenerek bu kararı alabildiler.  Yatırımcının ömrü boyunca hiç vergi ödemeyeceği bir tasarruf aracı yaratılması vergi idaresi açısından bir kabus olsa gerek.

Arjantin’den müdür geldi mi diye merak ediyorsanız, o pozisyona gelmedi, daha sonraları Venezuela’dan bir yönetici geldi, ama o zamanlar Venezuela bir yüksek enflasyon ülkesi de değildi.

BES fon gruplarının performansları

 

Geçen yazımda BES Tüm endeksinin gelişimini incelemiştim. Bu yazımda endeksi oluşturan önemli varlık fonlarının performanslarını ele alacağım.

Çalışmanın teknik ayrıntı ve varsayımlarını ayrı bir yazıda açıklamaya çalıştım. Merak edenler bu bağlantıdan o yazıya ulaşabilirler.

TL Borçlanma araçları ve Standart fonlar

Son zamanlarda ağırlığını kaybetse de fon grupları arasında en büyük olanı, genelde devlet tahvili içeren, TL Borçlanma araçları olarak anılan gruptur. Standart fon grubu da bu fon grubu ile çok yakındır ve performansları birbirine yakındır. Bu iki grup şu anda toplam fonların %12’sini temsil ediyorsa da, diğer tüm fonlar azımsanmayacak derecede devlet tahvili içerdiklerinden aslında tüm BES yatırımcısının en fazla yatırım yaptığı fon grubu sayılabilir.

Önce fon getirilerine bakalım. BES tüm endeksinde gördüğümüz trend burada da karşımıza çıkıyor: 2007 yılından beri negatif reel getiren bu fonlar, 2018 yılından itibaren pozitif alana kaymaya başlamış. Devlet katkısının başladığı Mayıs 2013 tarihinden itibaren, fonlar bu sayede katılımcıya reel getiri sağlanmış gözüküyor.

Getiri oranlarına baktığımızda, 2019 yılına (mor çizgi) kıyasla devlet katkı olmadan performans (kırmızı çizgi) negatif bölgede kalsa da bariz bir düzelme görülüyor. Devlet katkısı hesaba katıldığında yatırımcıların reel bir getirilerinin olduğu görülebiliyor. Normalize (yeşil çizgi), giriş tarihine göre, 20 yıllık bir yatırım sonunda beklenen yıllık getiri oranını gösteriyor. Devlet katkısı dahil %2’lere varan bir reel getiri, devlet tahvili gibi geri ödeme riski sıfır olan bir yatırım için makul sayılabilir.

Dış Borçlanma US$ fonları

Son yılların gözde yatırım aracı Dolar sürekli reel getiri bölgesinde dolaşmış. Özellikle 2013 yılından itibaren hızlı değer kazanan US$’ın bu grafikte tam tersine sürekli aşağıya bir eğim göstermesi biraz ters gibi gelebilir. Burada marjinal verimler söz konusudur: 2004 yılında US$’a yatırım yapan birisi 2013 yılına kadar belki çok az kazandı ama 2013 yılından sonra tüm artıştan yararlandı. Buna karşı 2015 yılında US$’a yatırım yapan birisi US$’ı daha pahalıya aldı ve US$’ın değerlenme hızı, kendi alış fiyatına göre, o kadar yüksek olmuyor: Bir mal ne kadar pahalıya alınırsa ondan kazanmak o kadar zor olmaya başlıyor.

Normalize çalışmadan neden yıllık %7 reel getiri oranından %3 reel getiri oranına düşüldüğünü biraz açıklamak lazım. Normalize (yeşil çizgi) (giriş tarihine göre 20 yıllık bir yatırım sonunda beklenen yıllık getiri oranı) oranın düşmesinin sebebi normalizasyon işleminde kalan sürede getirilerin enflasyon kadar olacağı varsayımına dayanmasından kaynaklanıyor. Sonuç olarak 2019 yılındaki çalışma gibi, en yüksek getirinin bu fon gruplarında olduğunu belirtmek gerek.

Hisse fonları

Uzun vadeli yatırım dünyasının göz bebeği hisse senedi fonlarında, beklenildiği gibi inişli çıkışlı bir getiri performansı göstermiş, ama pozitif getir sağlamış.

Geçen incelemede sınıfta kalan hisse fonları, 2018 son yıllardaki yüksek performans sayesinde tüm katılımcılara pozitif getiri sağlamış gözüküyor. Yine de %3 civarındaki yıllık getiri oranlarıyla döviz fonların getirisinden ziyade tahvile yakın bir getiri oranı sağlayarak finans teorisinin beklentilerini pek karşılamamış gözüküyorlar.

Değişken fon grupları

Değişken fon grupları yeni kıyas sisteminde Agresif, Atak-dinamik-Büyüme, Dengeli, Eşik değer ve Muhafazakar-Temkinli olmak üzere 5 alt gruba ayrılmışlar. Eski sistemde tek grup olarak gösterildiklerinden eski çalışma ile pek karşılaştırma imkanı bulamadım. Hepsinin performansları birbirine yakın bir seyir izlemesine rağmen reel getiri oranı olarak aralarında farklılıklar göstermektedirler. Aşağıda hepsinin oranlarını görülmektedir.

Para piyasaları fon grupları

Geçen çalışmadan getiri oranının tek düşüren fon grupları Para piyasaları fonları olmuş

 

Aslında finans teorisi bu tür kısa vadeli fonların uzun vadeli yatırımlarda yer almaması gerektiğini ima eder ama Türkiye risklerinin bu fonları da cazip kıldığı bir gerçek