Organizatör

 

Cem Toker’in @liberalLDP SGK hakkındaki X paylaşımı (https://x.com/tokcem/status/2014984491459031331?s=46&t=E8z3vbxMlXilLNG8WFlCfwson)  zamanlarda epey tartışıldı. Malum, X’in doğası gereği eleştiri eksik olmaz; ama konu önemli olunca ben de işin matematiğine biraz kafa yordum. Aşağıda SGK verilerini kullanarak, bu hesapları sadeleştirilmiş, baş ağrıtmadan analiz edip yorumlamaya çalıştım.

SGK Ne İşe Yarıyor?

SGK aslında iki temel işleve sahipti:

1. Çalışırken birikim yapıp emeklilikte geçinmemizi sağlamak,
2. Sağlık hizmetlerine erişim sunmak.

Yani ödediğimiz her primin içinde bir sağlık, bir emeklilik paketi var.

Sağlık Tarafı: 80 Milyona Hizmet

2005’te SSK hastaneleri Sağlık Bakanlığı’na devredildi, ardından tüm kurumlar (SSK, Bağkur, Emekli Sandığı) SGK çatısı altında birleşti. Bugün SGK kapsamındakiler ve onların bakmakla yükümlü oldukları toplamda yaklaşık 77 milyon kişi.

Bunun dışında kalan ve GSS primi kendisi veya devlet tarafından ödenen yaklaşık 8 milyon kişi de sisteme dahil olduğunda, fiilen ülke nüfusunun tamamı devlet hastanelerinden hizmet alabilir durumda.

2026’da GSS primi 1.982 TL/ay. Prim ödeyen kişi sayısı 26 milyon olunca, bir çalışan 3,08 kişiyi sırtlanmış oluyor. Bu hesapla sağlık primine düşen kısmı 6.104 TL/ay olarak almak gerekiyor.

Ülke genelinde 80 milyon kişinin GSS ödediği bir durumda bu toplam yıllık 1,90 trilyon TL ediyor. Bu rakam da Sağlık Bakanlığı’nın 2026 bütçesi olan 1,48 trilyon TL’den fazla. Yani çalışanlar sağlık bütçesini çoktan karşılamanın yanısıra bütçeden en az pay alan ve içlerinde Cumhurbaşkanlığı, TBMM de bulunan 22 kurumun daha giderleri karşılamaktalar.

Primlerin Emeklilik Kısmı

SGK’nın 2025 yılında aylık ortalama prim geliri 12.500 TL/ay civarındadır. 2026’da ortalama ücretlerin asgari ücrete yakınsaması nedeniyle bunun %27 artarak 15.850 TL olacağı tahmin edilebilir.

Bunun kırılımını da :

• 6.104 TL’si sağlık,
• 9.746 TL’si emeklilik şeklinde hesaplanabilir

Peki bu 9.746 TL çalışanın adına bir hesapta birikse ne olur?

Birikim Hesabı: BES’in Işığında

Tamamlayıcı Emeklilik Sistemi henüz gelmedi ama BES 13 yıldır uygulamada. Kış Uykusundan Uyanış: Devlet Katkısının Reel Katkısı başlıklı yazımda analizize göre BES fonları, devlet katkısı hariç, yıllık %5,4 reel getiri sağlıyor.

Türkiye’de ortalama çalışma süresi 30 yıl olsa da, EYT sonrası bunun AB ortalaması olan 35 yıla yakınsayacağını düşünebiliriz. 35 yıl boyunca %5,4 reel getiriyle biriken rakam:
👉 12.109.650 TL

Emeklilikte Ne Kadar Maaş?

TÜİK’e göre 65 yaş üstünün yaşam beklentisi 18 yıl. Ancak eşe bağlanan maaş, uzayan yaşam süresi vs. nedeniyle 30–35 yıllık bir emeklilik ödeme dönemi almak makul bir varsayım olacak.

Bu süre için yapılan hesaplamada ortaya çıkan emekli maaşı:
👉 Aylık 64.250-68.000 TL

Evet, doğru okudunuz. Ama burada “hesap hatası” değil, olsa olsa bir “varsayım cesareti” vardır. Finansal araçlardan 65 yıl boyunca yıllık reel %5,4 getiri sağlanabileceği gerçekten fazla iddialı bir varsayım. Finansal araçların kısa süreler için ekonomiden fazla büyüyebileceği düşünülebilir ama bunun yarım asır boyunca sürekli olacağı varsaymak abartmak olur.

Peki hesabı tersten yapsak?

2026 yılı ortalama SGK ücretinin 23.635 TL olduğu düşünülürse, bu maaşı emeklilikte 30-35 yıl sağlayabilmek için gereken reel getiri yıllık:
👉 %2,25- 2,50
Bu da finans literatüründe “olabilir seviyede” kabul edilir.

Geriye tek bir soru kalıyor: devlet bu işin neresinde?

Rakamlar bize şunu söylüyor: Sağlık faturamızı, hatta daha fazlasını, zaten kuruşu kuruşuna kendimiz ödüyoruz. Emeklilik primlerimizi de devlet yerine BES benzeri bir modelle yönetilse, en azından devletin bugün bize "bahşettiği" o standartları —ekstra bir mucizeye gerek kalmadan— koruyabiliyoruz.

Bu senaryoda devlet; tüm hazırlığı bizim yaptığımız, malzemeyi bizim aldığımız ve faturayı bizim ödediğimiz bir sofrada, sadece hesabı toplayıp bahşişi kendine ayıran bir "organizatör mekân sahibi" gibi araya giriyor.

Görünen o ki devletin bu denklemdeki asıl görevi; parayı yönetmekten ziyade, o paranın bize ulaşana kadar hangi ara sokaklarda dolaştığını hayretle izlememizi sağlamak.

Kış Uykusundan Uyanış

 

Devlet Katkısının Reel Katkısı

 

1 Ocak 2026'da BES'te devlet katkı oranları %20 düşürüldü. Bu karar, benim gibi amatör BES uzmanlarını kış uykusundan uyandırmaya yetti de arttı bile. Bunun üzerine "Hadi bakalım, verilerimi güncelleyeyim" dedim.

Asıl merak ettiğim konu: Herkesin bu kadar gürültü kopardığı devlet katkısı, sonuçta BES birikimlerimize ne kadar katkıda bulunuyordu? Evet, devlet brüt asgari ücretin %25-30'u kadar bir katkı yapıyordu. Ama dikkat: Bu paralar sadece devletin belirlediği yatırım araçlarına (devlet tahvilleri ve bir miktar hisse senedi) gidebiliyordu. O halde gerçek katkı neydi?

Grafiklere Bakalım (Ama Çok da Aldanmayalım)

Analize EGM'nin (Emeklilik Gözetim Müdürlüğü) yayınladığı BES endeksi, Devlet Katkısı endeksi ve TÜİK'in TÜFE endekslerinin gelişimini inceleyerek başlayabiliriz.

Enflasyonun azmaya başladığı 2021 yılına kadar birbirine yakın seyreden endekslerde o tarihten itibaren BES endeksinde pozitif, Devlet Katkısı endeksinde negatif ayrışma olduğu görülüyor.

Ancak şunu unutmayalım: Bu tür grafik analizleri görsel olarak çok etkileyici ve ikna edici olsa da zaman serilerinde başlangıçlar hep birbirine yakın görünür, ayrışmalar sona doğru abartılı gözükür. Ayrıca aylık düzenli bir birikim olan BES'te önemli olan başlangıç-sonuç farkı değil, endekslerin ortalama performansıdır.

Emeklilik Hakkı Kazananların Getirileri: Gerçek Hikâye

Emeklilik hakkı 10 yıldan önce kazanılamadığından, devlet katkısının başladığı 2013'ten 2015 sonuna kadar BES’e girmiş olanlar şu anda emeklilik haklarına sahipler. Bu 10 yıllık dilimde devlet katkısının gerçek etkisine bakalım.

Analiz Varsayımları:

·       Ödemeler aylık düzenli yapılıyor

·       Her ay enflasyon oranı kadar artırılıyor

·       Sonuçlar vergi sonrası (%5) hesaplanmış- çünkü enflasyon vergiden indirim veya istisna pek bilmez, herkesten alır geçer gider.

 Sonuçlar (Vergi Sonrası Reel Getiriler)

Görüldüğü gibi 3 dönem arasında ciddi bir fark yoktur

    

Not: Analiz aylık bazda yapılıp sonuçlar yıllık ortalama olarak verildiğinden toplam reel değerlenme ile yıllık reel getiriler birikimler farklılık gösterebilir

Vergi sonrası reel getiriler:

1. Devlet Katkısı Olmadan BES Birikimleri Devlet katkısı olmadan düzenli aylık ödeyenlerin birikimleri vergi sonrası enflasyonun üzerinde reel olarak %48,4 değer kazanmış. Bu da 10 yıllık bir dönemde yıllık %5,4 oranında reel bir değerlenmeye karşılık gelmektedir. Her ne kadar Türkiye’de şu sıralarda TÜFE endeksli tahvillerin de reel getirisi bu civardaysa da yine de bu dünya standardında son derece tatmin edici ölçüde bir yıllık reel getiridir.

Bu açıdan bakınca "BES performansı kötü" eleştirilerine pek hak veremiyorum. Tabii kimse direkt BES endeksine yatırım yapmıyor ama bu endeks tüm BES fonlarının ortalama performansını temsil ediyor.

2. Devlet Katkılarının Performansı: İçler Acısı Ne yazık ki devlet katkıları enflasyon karşısında %43 değer kaybetmiş. Yani alındıkları tutarın sadece %57'sine düşmüşler. 10 yılda yıllık %5,4 oranında eriyiş.

3. Toplam Tablo: BES + Devlet Katkısı İkisi birleşince vergi sonrası toplam getiri %62,7'ye, yıllık reel getiri %7,7'ye ulaşıyor.

Değerlendirme: Devlet Bir Eliyle Veriyor, Diğer Eliyle Geri Alıyor

Ana Bulgular:

1. BES'in kendisi gayet başarılı: Devlet katkısı olmadan bile ciddi getiri sağlıyor- Bu genellikle göz ardı edilen bir gerçek.
2. Devlet katkısıyla birlikte mükemmel: En iyi uzun vadeli yatırım araçlarından biri konumunda.
3. Ama işin püf noktası şurada: 2013-2021 arası %25, 2022-2025 arası %30 olan (ortalama %26,6) devlet katkısı, yatırım zorlamaları ve enflasyon nedeniyle efektif olarak %14,3'e düşmüş.

Basit matematik: Devlet bir eliyle verirken, "enflasyon" adlı diğer eliyle verdiğinin yarısını geri almış.

Teselli: 10 senede %43'ü eridiyse de merak etmeyin, eksiye düşmez- en fazla sıfıra düşer!

Son Söz

2019 sonrası izlenen enflasyonist politikalara bağlayıp "Bu tek seferlik bir durum" diye iddia edilebilir mi? Belki. Ama şunu unutmayalım: Amerikalılar "ölüm ve vergiden kaçılamaz" der. Türkiye'de ise vergi memurlarından belki kaçabilirsiniz ama enflasyondan asla!

BES Katkı fonlarda zorunlu asgari hisse oranı

 “BES’lenmek yada BES’lemek” geri geldi

BES’te yapılan son düzenlemeler sonucunda uzun süredir ara verdiğim “BES’lenmek yada BES’lemek,işte bütün mesele bu!” yazılarıma devam etmek için nihayet fırsat çıktı. Konumuz Devlet katkısı fonlarındaki Devlet tahvil bulundurma oranının %70’den %50 indirilmesi ve Hisse senedi oranının en az %10’dan en az %30’a çıkartılmasıdır.

İlk başta Devlet Katkısı fonları neredeyse %100 oranında Devlet tahvili almak durumundaydılar. Bunun anlaşılır bir nedeni vardı: Devlet vermiş olduğu parayı borç olarak geri alıyordu. Böylece nakit açığı oluşmadan ödemeyi BES’ten çıkışa kadar ertelemiş oluyordu. Piyasaya para da çıkmadığından enflasyonist bir durumda söz konusu olmuyordu. Bir diğer gerekçede bu fonların mümkün olduğunca risksiz yatırım araçlarına yatırılıp, devletin katılımcılara sağladığı bu fonların fazla iniş çıkışlardan etkilenmemesi amaçlanıyordu. Gerçekte ise Türkiye’de devlet tahvili belki de en riskli yatırım araçlarından biri oluyordu (Devlet tahvili fonlarının performansı ile ilgili yazım) Bunun nedenleri ayrıca ve uzunca tartışılması gereken bir konu olduğunu belirtmekte yarar var. 

Sonradan bu oran gevşetildi, önce %70’e şimdide % 50’ye düşürüldü. Portföy Yönetim şirketleri ise en az %50 Devlet tahvili, en az %30 Hisse senedinden kalan %20’yi daha önce yaptıkları gibi mevduat/katılım ağırlıklı likit sabit getirili araçlarda değerlendirecekleri düşünülüyor.

Uzun vadeli yatırımcı önünde sempati defilesi

Uzun vadeli yatırımcı hisse senedi piyasası için çok değerli bir yatırımcıdır; anlık, günlük hatta yıllık iniş çıkışlardan etkilenmeyen, şirketlerin uzun vadeli stratejilerini uygulamalarına izin veren bir yatırımcı profilidir. Genellikle yabancılarla özdeşleşen bu yatırımcılar, 2018 yılından itibaren ülkemizi terketmeye başlamaları ile oluşan bu uzun vadeli yatırımcı açığı BES fonları ile kapatılmaya çalışmaya başlandı. Borsanın yine sıkıntılı günlerinden birinde Devlet katkısı fonlarına en az %10 hisse bulundurma şartı getirildi, şimdiyse bu oran%30’a çıkartıldı, %50’ye kadarda artırılabilir.

Bu düzenleme borsanın düşmesini önlemeye yönelik bir zamanlamada yapılınca, her konuda olduğu gibi, taraftarlık duyguları ile olumlu/olumsuz yorumlar etrafı sardı.

Sermaye piyasası aracı tanım olarak 1 yıldan uzun yatırım anlamındadır ama burada uzun vadeyi 10 yıl ve üzeri olarak tanımlamak gerekiyor. Bu itibarla BES fonlarının uzun vadeli bir yatırımcı olduğundan yola çıkarak bu tür uzun vadeli yatırımcının sermaye piyasası araçları açısından cazipliğine bakalım. Dikkat, çekmek istediğim nokta bu yatırımcıların hangi araçları tercih edeceklerini değil, tersinden hangi araçların uzun vadeli yatırımcı peşinde koşacağı şeklinde bir yaklaşım içindeyiz.

Özel ve Devlet tahvilleri olarak tanımlanabilecek sabit getirili menkul kıymetlerde (SGMK) uzun vadeli yatırımdan en çok yararlanabilecek araçlardır. Örnek vermek gerekirse 10-20 yıllık konut kredilerle ev sahibi olmamızın bu uzun vadeli yatırımcılar sayesinde olduğunu söyleyebiliriz. Bu konuda Kerim Rota’nın efsane Beyaz Saraya 900 metre mesafede 15 Milyar TL borçlanan şirket yazısı olayı açıkça anlatıyor. Benzer şekilde bu yatırımcılar devletin Mega ve KÖİ projelerini finanse edebiliyorlar. Özel sektörün 20 yıllık krediye erişimi olsa, teorik olarak (herhangi bir tartışma açmak istemediğim için özellikle teorik olarak yazdım), birtakım KÖİ projelerinde trafik garantisi verilmeyebilir veya daha düşük verilebilirdi.  Bu açıdan bakınca uzun vadeli SGMK yatırımcılarının gündelik hayatımıza Borsa yatırımcılarında daha fazla dokunduğunu söyleyebiliriz. O halde neden Devlet özel sektör borçlanma aracını değil de yine özel sektör hisse aracını destekliyor? İlk açıklaması Borsanın tüm oyuncuların toplandığı ve SGMK’ya göre haylice daha küçük bir piyasa olması ve yapılacak küçük bir etkinin sonuçlarının daha hızlı ve daha geniş kapsamlı olarak alınabileceği.

Devlet yönetimi bir tercihlerin yönetimidir ve devletin hisse piyasasını destekleme tercihini irdelemekte fayda var.

Hisse senedi piyasası şirketlere ucuz fon sağlar mı?

Bu doğru bilinen ama tamamiyle yanlış bir kavramdır!

Türkiye’de borsa ilk halka arzlar dışında şirketlere kaynak sağlamaz. Bu da halka arz ortak satışı değil da sermaye artırımı yoluyla yapılıyorsa geçerlidir. Ayrıca daha sonra hisse fiyatı halka arz fiyatının çok üstüne çıkıyorsa bu şirkete hak ettiğinin altında, yani daha düşük bir kaynak konulmuş anlamına gelmektedir. Bu durumda şirket daha yüksek bir kaynak maliyetine katlanmış demektir.

Türkiye’de borsa şirketlerinin bile sermaye artırımları genelde nominal değer üzerinden yapılmaktadır. Piyasa değerinden emisyon primli sermaye artırımları veya ikincil halka arzlar nadirdir. Bedelli sermaye artırımı bile borsada bir olumsuzluk olarak algılanır. Bu nedenle yüksek bir kaynak gerektiğinde mevcut ortaklar hisse oranlarında seyrelme durumunda kalırlar ve artırımdan vazgeçebilirler.

Ucuz fon kavramına gelirsek aslında tam tersidir. Kredi verenler şirket kar etse de etmese de faizlerini alırlar. Öte yandan hissedarların şirketin performans riskini üstlenmeleri karşılığı bir risk primi talep etmeleri doğaldır. Diğer bir ifade ile kurumsal finansmanın temel kavramlarından biri özkaynak maliyetinin kredi maliyetinden fazla olacağı şeklindedir.

Özkaynak finansmanı pahalı olabilir ama şirketin risklerini azaltan bir yöntemdir. Dolayısıyla özkaynak finansmanı şirketin riskini azaltan pahalı bir kaynaktır. Türkiye’de ve çoğu ülkede borsaların şirketlere özkaynak sağlamaktan ziyade bu hisselere 2.elde likiditeyi sağlama işlevini yerine getirdiğini söyleyebiliriz. Tabii ki gelişmiş bir hisse senedi piyasasının olmasının sayısız avantajları vardır ama devletin önceliklerinde nerede yer bulacağı da yöneticilerin tercihleridir.

Devlet ile tatlı su kapitalizminin dorukta buluşması

Devlet katkısı ve Tahvil fonlarının performansından muzdarip olan geniş bir kesim olduğu ve hisse senedi ile bu getirilerin, uzun vadede, iyileştirilebileceği düşünülebilir.

Ancak burada göz önüne alınması gereken önemli bir nokta var:

Devlet kendi katkı fonlarında en az %30 hisse oranını koyarken BES katılımcıları serbest portföy seçimlerinde hisse fon ağırlıklarını daha düşük bir oranda tutuyorlar. Üstelik bu Borsanın tek yatırım alternatifi olup rekorlar kırdığı bir dönem sonrası. Hisse fonları 3 Şubat 2023 itibariyle toplam BES fonlarının %7’si. Atak/agresif değişken fonların da bol bol hisse tuttuğunu varsaysak bile bu oran %10’u ancak geçer.

İyimser bir açıdan bakarsak devletin burada öncü bir rol oynayıp halkına doğruyu ve yapılması gerekeni gösterdiğini söyleyebiliriz.

Risk ve getirinin ikiz kardeş oldukları bir dünyada hisse senedi yatırımcısı daha yüksek bir getir beklentisi için para kaybetmeyi göze alan yatırımcıdır. İflas kapitalist düzenin olmazsa olmazlarında biridir. Öte yandan hisse senedi yatırımının en temel ögesinin aksine parasal zararı göze alamayıp devletin müdahalesini talep edenler artık “serbest” değil güdümlü bir piyasanın figüranları olmayı kabul etmişlerdir. Görünen odur ki ülkenin kapitalistleri parasal bir kayba uğramaktansa özgürlüklerini kaybetmeye razı olduklarıdır.

İmparatorluğun intikamı (The Empire stikes back)

Önceki “Yatırım fonlarının mevduata dayanılmaz çekiciliği” başlıklı yazımda yatırım fonlarında stopaj birikim döneminin sonunda ödenirken, bu verginin mevduatta her vade sonunda ödenmesi nedeniyle yatırımdan kayıp verilmesi ve bu yüzden yüksek enflasyon ortamında fonların dayanılmaz bir çekiciliğinin olmasını işlemiştim.

Peki, geçen yıllarda gerçekleşmeler nasıl olmuştu? O yazımda eşit şartlar (aynı faiz, aynı vergi oranı) altında bir analiz yapmıştım. Şartlar eşit değildi tabii. Bu yazımda ise 2004 yılından bugüne gerçekleşmeleri inceleyeceğim ve bu iki yatırım aracının 16 yıllık performans karşılaştırmasını yapacağım.

Yatırım fonlarının geçmiş verilerini bana sağlayan ve bu konuda Türkiye’nin en yetkin kuruluşu olan Rasyonet’e teşekkürlerimi belirtmek ve meraklıların mutlaka Rasyonet’in fon ürünü RatesXpert ile fon modülü Portfoliobase’i incelemelerini tavsiye ederim.

Çalışma hakkında bilgiler 

Öncelikle çalışma hakkında bazı ön bilgiler vermek gerekiyor:

• Türkiye’de mevduat ağırlıklı olarak 3 aya kadar vadeli olarak tutuluyor. Bunun önemli bir sebebi enflasyonun artması halinde yükselen faizlerden yararlanmak isteğidir. Buna karşın son yıllarda stopaj oranlarında 1 yıl ve daha uzun vadeli mevduata avantajlı stopaj oranları uygulanmaya başlanıldığından bu vadeyi de ele aldım.
• Gerçekleşen enflasyon ile gerçekleşen getiriyi karşılaştırdım. Genelde reel faiz hesabı yapılırken bugün verilen faiz oranı ile geçen 12 ayda gerçekleşmiş enflasyon karşılaştırılır. Ancak bugün 12 aylık olarak yatırılan mevduatın gerçekten ne kadar reel faiz verdiğini ancak 12 ay sonra anlayabiliriz. Çalışma geçmiş performanslara dönük olduğundan gerçekleşen enflasyon/faiz analizini yapabildim.
• Varlık sınıflarına göre fonlar hayli geniş bir yelpazeye yayıldıklarından genel bir fon ortalaması yapmak çok doğru olmaz. Bu nedenle risk açısından mevduata en yakın olabilecek tahvil fonlarını aldım. Bu konuda 2016 yılı öncesi için Rasyonet’in RASYTFBBONO endeksini, 2016 sonrası için yine Rasyonet’in RASDBTSTRMNTS endeksini kullandım. Mevduat faizi olarak TCMB’nin yayınladığı ortalama faizleri kullandım.
• Karma/değişken fonlar yapıları itibariyle değişik varlıklara yatırım yaptıklarından aslında mevduat ve devlet tahvili ile karşılaştırmak çok doğru değildir. Ama fon yöneticisinin zamanlama konusunda yeteneklerini de öne çıkarttıklarından çalışmada yer ayırdım. Çalışmada bir diğer fon olarak Değişken fon endeksi (RASYTFBDEGISKEN ve RASMXDVRBL) kullandım.
• Performanslar stopaj vergisi sonrasıdır.

Brüt getiriler

Vadeli mevduat ve fonların yıllar itibariyle brüt reel getirileri aşağıdaki tabloda görülebilir. Fonlarda stopaj elden çıkartıldığında kesildiğinden karşılaştırma yapılabilmesi için burada brüt getiriyi kullanmak zorunda kaldım.

Fon fiyatlarının, dolayısıyla getirilerinin, piyasada sürekli güncellenmelerinden dolayı Borçlanma araçları fonu (BA Fon) getirisinin mevduata göre daha inişli çıkışlı bir seyir izlemesi normal. Hemen göze çarpan noktalar:

• Her iki yatırım aracının 2010 yılına kadar ciddi oranda reel getirisi olmuş
• Mevduat 2017 yılı dışında hep enflasyonun üzerinde brüt faiz getirmiş
• Fonlar ise 2010-2017 döneminde genelde negatif reel getiri alanında kalmış

Toplam Net getiriler

Toplam net getiri olarak adlandırdığım analiz herhangi bir senede başlatılan yatırımın 2020 sonunda ulaştığı değeri gösteriyor. Örneğin 2004 yılında mevduata veya fona yatırılan para stopaj sonrası bugün kaç misli oldu? Bu çalışmayı enflasyondan arındırılmış reel olarak vermek daha anlamlı olacağında grafik reel birikimleri vermekte

Bu rakamların stopaj sonrası net gelirler olduğunu unutmadan, 2014’ten önce mevduata yapılan yatırım bariz bir şekilde fona karşı üstün gözüküyor. Bu fark 2014’ten sonra tersine dönmeye başlamışsa da uzun bir süre BA fon mevduata rakip olamamış.

Bu bulgular geçen yazıma tam ters sonuçlar veriyor! Bunun başlıca nedenlerinden biri teorik çalışmada her iki yatırım aracının aynı getiriyi verdiklerini varsaymak gerekliliği idi. Gerçekte ise getiriler tabii ki değişkenlik gösterecekleridir. İkinci bir neden ise inceleme döneminde enflasyon ortalama %10’lar civarında oluşmuş. Söz konusu çalışmada zaten %10 seviyesindeki bir enflasyon ortamında farkın fazla olmayacağı belirtiliyordu.

Her iki yatırım aracı 2009 yılında kadar ciddi reel faiz getirirken, reel getiri ancak BA Fonlarda 2015 yılından sonraki yatırımlarda söz konusu olmuş.

Net Reel getiri oranları

Gelelim son analiz olan yıllık net reel getiri oranlarına. Burada yine herhangi bir yılda yapılan yatırımın 2020 sonu itibariyle elde edilen ortalama yıllık reel getiri oranını buluyoruz.

• 2004-2009 yılından beri mevduata yatırım yapanlar bu 10-15 senelik yatırımları karşılığında reel getiri elde ederlerken, daha sonra bu yatırım aracını tercih edenler yatırımlarını enflasyona karşı korumakla yetinmişler. 2014 sonrasında bu yatırım aracını tercih edenler ne yazıkki, 2018 yılı haricinde, negatifi reel faiz alanında dolaşmışlar.
• BA Tahvil fonları ise yine 2004-2008 döneminde mevduat kadar olmasa bile pozitif bir reel getiri oranı sağlarken, 2009-2015 yılları karanlık yıllar olarak devlete verdikleri borcun üstüne bir de para vermiş gözüküyorlar. 2017’den itibaren tekrar yatırımcısının yüzünü güldürmeyi başarmış

Aynı analizi Karma/değişken fonlar ve 1 yıl üstü mevduat için yapıldığında ortaya çıkan grafik ise aşağıdadır:

Her iki yatırım aracının da sürekli reel getiri oranında kalması, en çok tercih edilen yatırım araçlarının en iyileri olması anlamına gelmediğinin iyi bir örneği olmaktadır.

Sonuç:

3 aylık mevduatın stopaj oranı genelde yatırım fonlarından yüksek olmasına rağmen 2014 yılına kadar yatırımcısına daha iyi getiri sağlamış.

2015 yılından itibaren enflasyonun artmaya başlamasıyla değindiğimiz erken ödenen vergilerin etkisi hissedilmeye başlanmış ve getirilerin negatif olmasının tek sebebi olmasa bile katkısı olmuş.

Yüksek enflasyon zamanlarında yüksek oranlardan yapılan yatırımlar, 2004 yılından itibaren enflasyonda görülen kademeli düşüş nedeniyle, ciddi oranlarda reel getiri sağlamışlar.   Anlaşılan ekonomi yönetimi de sırf bu yüzden, enflasyonu düşürmek bir yana, sürekli artırarak faiz lobisi ile mücadele etme yoluna gidiyor.

Yatırım fonlarının vadeli mevduata dayanılmaz çekiciliği

Arjantin’den Müdür

“Başımıza bari Arjantin’den bir müdür getirin!” diye haykırmıştım. 1986 yılının bir gününde, Citibank hazine biriminde, ayrılan müdürün yerine başımıza getirilecek yeni müdürün hangi niteliklere sahip olması gerektiği konusunda, son derece katılımcı bir tutumla, bizim de düşüncelerimiz sormuşlardı. Bankacılık tecrübeleri %5-8 enflasyon/faiz bandında oluşan yabancı yöneticilerin kurdukları sistemler Türkiye’nin %60’lık enflasyon ortamında sapıtıyordu. O çıkışımla bundan sonra gelecek müdürün yüksek enflasyon altındaki piyasalarda tecrübesiyle bizi yönlendirebilmesi gerektiğini ifade etmiştim. O zamanlarda, bugünkü gibi, Arjantin hiper enflasyon altındaydı, Türkiye ise yine bu konuda Arjantin’in ensesindeydi. Demek ki 35 senede dünya değişse de bu iki “gelişmek istemeyen ülkede”  bir şey değişmiyor.

Bir milleti millet yapan yaşadıkları enflasyondur

Son zamanlarda Türkiye’de enflasyon tekrar yükselmeye başladı. Aslına bakılırsa Türkiye’de enflasyon ile mücadele hiçbir hükümetin öncelikli hedefi olmadı, enflasyonda geçici tek haneye düşüşler tamamen gelen dövizlerin Türk Lirasının değer kaybını önlemesi sayesinde oldu. Oldukça derin ve ayrıca irdelenmesi gereken bu konuyu fazla uzatmadan, enflasyona fazlaca alışık olan bizim kuşaktan enflasyona pek alışık olmayan Y ve Z kuşağına tecrübelerimizi aktarmaya çalışacağım.

Bu yazımda, aslında her ikisi de devletin kontrolü ve sorumluluğunda olan, enflasyon ve verginin birikimlerinizi nasıl etkilediğini yatırım fonu ile vadeli mevduatı karşılaştırarak inceleyeceğim. Teorik bazlı bir analiz olduğundan kullandığım stopaj oranları yürürlükteki oranlar değildir. Son 10 yıldır mevduat stopaj oranlarının ortalama %15, yatırım fonlarının ise ortalama %10 olduğunu belirteyim. 2020 sonunda her iki yatırım aracı için bu oranlar 3 aylığına %0’a çekilip, sonra 2 ay daha uzatıldığı açıklandı. Bu indirimler geçici olduklarından analizimin geçerliliğini koruduğunu söyleyebilirim.

Enflasyonun finans matematiğini sınırlara taşımak gibi bir özelliği vardır. %5 enflasyon ortamında önemsiz gözüken farklar %50’de devasa boyuta gelebilirler. Enflasyonun veciz sözü ”Borçlarını ötele, alacaklarını hemen tahsil et” şeklindedir. Tabii vergi dahil hiçbir borcu ödememek ideal bir durum olsa da, devlet vatandaşlarının ferasetini bildiğinden bu yatırımlarının vergisini stopaj yoluyla kesmektedir.

Türkiye’de stopaj şahıslardan geliri elde ettiği anda kesilir: 100 TL yatırıp bir yıl sonra 20 TL gelir ettiyseniz %10 stopaj oranıyla 2 TL vergi kesildikten sonra elinize 118 TL geçer.

Ancak stopajın kötü bir tarafı diğer bazı vergilerde olduğu gibi enflasyon etkisini göz önüne almamasıdır. Yukarıdaki örnekte eğer enflasyon da %20 ise aslında sizin reel anlamda herhangi bir kazancınızın olmamasına rağmen bundan %10 vergi verdiniz. Kısaca artık %1.67 (118/120-1) daha fakirsiniz.

Bu olguyu uzun vadeye taşırsanız olaylar daha dramatik hale gelmekte. Önce temel bir farklılığa dikkat çekelim: Vadeli mevduatlar en uzun 1 yıllık olurken, yatırım fonlarının çoğunlukla herhangi bir vadeleri yoktur. Eğer birikimlerinizi uzun vadeli değerlendirmeyi, 10 yıl gibi, düşünüyorsanız, o zaman vadeli mevduatınızı yılda bir kezden toplam 10 kere çevirmeniz gerekirken, yatırım fonunu bir kere almanız yeterlidir.

Öncelikle enflasyon vergilendirmesinin her iki araçta nasıl etki yaptığını varsayımsal bir örnekle inceleyelim:

Her ne kadar şu anda değişik stopaj oranlarında vergilendirilseler de, doğru bir karşılaştırma olması için her ikisinin stopaj oranlarını eşit (%10) aldım. Benzer şekilde her ikisinin de getiri oranlarını eşit (%10) aldım.

2 yıllık 100 TL bir yatırımda enflasyon da, getiri oranı da %10 olduğunda yatırım fonundan 21 TL gelir elde edilmekte. 2,10 TL vergi sonrası elde kalan tutar 118,90 olmakta.

Mevduatta ise 1 senenin sonunda elde edilen 10 TL’lik gelirden 1 TL vergi kesilmekte. Kalan 109 TL tekrar yatırıldığında bu sefer 10,9 TL gelir edilmiş oluyor, 1,09 TL vergi sonrası kalan tutar 118,81 TL oluyor.

Fonların vadeli mevduata dayanılmaz çekiciliği

Her iki tutar birbirine yakın ve fark önemsiz gözüküyor. Ancak doğru hesabı yapmazsanız enflasyon canavarı ve vergi idaresinin sonraki öğünü olmanız işten bile değildir. Aynı örneği bu sefer %25 enflasyon ve getiri oranı ile 20 yıllık bir birikim için yapınca çıkan tablo aşağıdadır:

Görüldüğü gibi yatırım fonunda kayıp vergi oranına yakın olurken, mevduatta bu oran %35’lera dayanmakta!

Aynı getiri ve vergi oranına sahip iki yatırım aracının enflasyon altında bu kadar farklı olmasının sebebi, yukarıda yazdığım gibi, mevduatta verginin her vade sonunda ödenmesi nedeniyle yatırımdan kayıp verilmesidir. Her yenileme dönemi sonunda ödenen vergi yatırılacak tutarı azaltarak bu duruma neden olmaktadır. Burada Einstein’dan bir alıntı yapalım “Bileşik faiz dünyanın sekizinci harikasıdır. Onu anlayan kazanır, anlamayan bedelini öder.”

Değişik enflasyon oranlarına göre, yine 0 reel getiri üzerinden, 20 yıllık yatırımların reel değerinin nasıl geliştiği ile ilgili grafiğimiz de aşağıda sunuyorum:

Görüldüğü gibi fonlarda kayıp %10’luk vergi ile sınırlanırken, mevduatta iyi haber üstüne para vermiyorsunuz!

Dolayısıyla Mayıs sonuna kadar uzatılan bazı yatırım fonlarındaki stopaj oranının sıfırlanması kararının enflasyondan gerçekten korunmak isteyen yatırımcılar açısından büyük bir fırsat olduğunu söyleyebiliriz.

Üstelik bu sıfır vergi oranı para çekilmediği sürece yatırımcının ömrü boyunca dek sürecek. Sanırım bu kararı alanlar Türk yatırımcıların kısa vadeciliğine güvenerek bu kararı alabildiler.  Yatırımcının ömrü boyunca hiç vergi ödemeyeceği bir tasarruf aracı yaratılması vergi idaresi açısından bir kabus olsa gerek.

Arjantin’den müdür geldi mi diye merak ediyorsanız, o pozisyona gelmedi, daha sonraları Venezuela’dan bir yönetici geldi, ama o zamanlar Venezuela bir yüksek enflasyon ülkesi de değildi.

BES fon gruplarının performansları

 

Geçen yazımda BES Tüm endeksinin gelişimini incelemiştim. Bu yazımda endeksi oluşturan önemli varlık fonlarının performanslarını ele alacağım.

Çalışmanın teknik ayrıntı ve varsayımlarını ayrı bir yazıda açıklamaya çalıştım. Merak edenler bu bağlantıdan o yazıya ulaşabilirler.

TL Borçlanma araçları ve Standart fonlar

Son zamanlarda ağırlığını kaybetse de fon grupları arasında en büyük olanı, genelde devlet tahvili içeren, TL Borçlanma araçları olarak anılan gruptur. Standart fon grubu da bu fon grubu ile çok yakındır ve performansları birbirine yakındır. Bu iki grup şu anda toplam fonların %12’sini temsil ediyorsa da, diğer tüm fonlar azımsanmayacak derecede devlet tahvili içerdiklerinden aslında tüm BES yatırımcısının en fazla yatırım yaptığı fon grubu sayılabilir.

Önce fon getirilerine bakalım. BES tüm endeksinde gördüğümüz trend burada da karşımıza çıkıyor: 2007 yılından beri negatif reel getiren bu fonlar, 2018 yılından itibaren pozitif alana kaymaya başlamış. Devlet katkısının başladığı Mayıs 2013 tarihinden itibaren, fonlar bu sayede katılımcıya reel getiri sağlanmış gözüküyor.

Getiri oranlarına baktığımızda, 2019 yılına (mor çizgi) kıyasla devlet katkı olmadan performans (kırmızı çizgi) negatif bölgede kalsa da bariz bir düzelme görülüyor. Devlet katkısı hesaba katıldığında yatırımcıların reel bir getirilerinin olduğu görülebiliyor. Normalize (yeşil çizgi), giriş tarihine göre, 20 yıllık bir yatırım sonunda beklenen yıllık getiri oranını gösteriyor. Devlet katkısı dahil %2’lere varan bir reel getiri, devlet tahvili gibi geri ödeme riski sıfır olan bir yatırım için makul sayılabilir.

Dış Borçlanma US$ fonları

Son yılların gözde yatırım aracı Dolar sürekli reel getiri bölgesinde dolaşmış. Özellikle 2013 yılından itibaren hızlı değer kazanan US$’ın bu grafikte tam tersine sürekli aşağıya bir eğim göstermesi biraz ters gibi gelebilir. Burada marjinal verimler söz konusudur: 2004 yılında US$’a yatırım yapan birisi 2013 yılına kadar belki çok az kazandı ama 2013 yılından sonra tüm artıştan yararlandı. Buna karşı 2015 yılında US$’a yatırım yapan birisi US$’ı daha pahalıya aldı ve US$’ın değerlenme hızı, kendi alış fiyatına göre, o kadar yüksek olmuyor: Bir mal ne kadar pahalıya alınırsa ondan kazanmak o kadar zor olmaya başlıyor.

Normalize çalışmadan neden yıllık %7 reel getiri oranından %3 reel getiri oranına düşüldüğünü biraz açıklamak lazım. Normalize (yeşil çizgi) (giriş tarihine göre 20 yıllık bir yatırım sonunda beklenen yıllık getiri oranı) oranın düşmesinin sebebi normalizasyon işleminde kalan sürede getirilerin enflasyon kadar olacağı varsayımına dayanmasından kaynaklanıyor. Sonuç olarak 2019 yılındaki çalışma gibi, en yüksek getirinin bu fon gruplarında olduğunu belirtmek gerek.

Hisse fonları

Uzun vadeli yatırım dünyasının göz bebeği hisse senedi fonlarında, beklenildiği gibi inişli çıkışlı bir getiri performansı göstermiş, ama pozitif getir sağlamış.

Geçen incelemede sınıfta kalan hisse fonları, 2018 son yıllardaki yüksek performans sayesinde tüm katılımcılara pozitif getiri sağlamış gözüküyor. Yine de %3 civarındaki yıllık getiri oranlarıyla döviz fonların getirisinden ziyade tahvile yakın bir getiri oranı sağlayarak finans teorisinin beklentilerini pek karşılamamış gözüküyorlar.

Değişken fon grupları

Değişken fon grupları yeni kıyas sisteminde Agresif, Atak-dinamik-Büyüme, Dengeli, Eşik değer ve Muhafazakar-Temkinli olmak üzere 5 alt gruba ayrılmışlar. Eski sistemde tek grup olarak gösterildiklerinden eski çalışma ile pek karşılaştırma imkanı bulamadım. Hepsinin performansları birbirine yakın bir seyir izlemesine rağmen reel getiri oranı olarak aralarında farklılıklar göstermektedirler. Aşağıda hepsinin oranlarını görülmektedir.

Para piyasaları fon grupları

Geçen çalışmadan getiri oranının tek düşüren fon grupları Para piyasaları fonları olmuş

 

Aslında finans teorisi bu tür kısa vadeli fonların uzun vadeli yatırımlarda yer almaması gerektiğini ima eder ama Türkiye risklerinin bu fonları da cazip kıldığı bir gerçek