Devlet katkısı olmadan BES fonları ne kadar cazip?

BES fonlarının enflasyonla mücadelesi

BES fonlarının performansı ile ilgili olarak bundan 2,5 yıl önce yazmış olduğum

yazıları güncellemem istendiğinde o verilere ulaşma ve araştırma konusunda yaşadığım sıkıntıları anımsadım. Ancak geçen sürede olumlu yönde gelişmeler olmuştu: Artık Emeklilik Gözetim Merkezi sayesinde bu bilgilere kolayca ve hızlı bir şekilde ulaşılabiliniyordu. EGM çeşitli endeksler yapmış ve bunlara her an internetten erişebilmek mümkün. Bu vesile ile EGM genel müdürü Mustafa Akmaz şahsında tüm EGM kuruluşu çalışanlarına teşekkür etmek istiyorum. EGM fon gruplarına göre çeşitli endeksler oluşturmuş ancak ben burada sadece iki endekse odaklanacağım: “EGM BES Tüm” ve “EGM BES Devlet katkısı” endeksi. BES tüm endeksi devlet katkısı fonlarını, Otomatik Katılım Sistem fonlarını (OKS) haricinde tüm fonları kapsamakta. Otomatik katılım fonları ile endeks ise henüz yayınlanmadığından geriye sadece “EGM BES Devlet katkısı” endeksi kalıyor. Bu inceleme BES tüm endeksi ele alınarak yapıldı. Ancak değişik fon gruplarındaki performanslar çok daha farklı. Fon grupları bazında ve kişinin risk iştahına göre yapılacak ağırlıklandırma değişik sonuçlar verecektir. Ancak  genel endeksler fonların büyüklüklerine göre ağırlık alıyorlar, dolayısıyla bu incelemenin yine de genel BES katılımcılarının çoğunluğuna uyduğunu söyleyebiliriz.

Endeks gelişimi

EGM BES Tüm endeksinin 2003’den beri gelişimini gösteren aşağıdaki grafik BES endekslerinin enflasyona karşı ciddi bir üstünlük sağladığını göstermekte. Ağustos 2019 sonunda BES Tüm endeksi Enflasyon endeksinin %55 üstünde bir seviyeye gözüküyor. Tabii bu farkın 16 yılda oluştuğu dolayısıyla yıllık yaklaşık %2,8 bir orana denk geldiğini not etmek gerekir. Yine de bu oran hatırı sayılır net bir getiriye işaret etmektedir.

                 

                                 Kaynak: EGM

Şeytan ayrıntıdadır:

Verileri incelerken unutulmaması gereken birkaç noktayı hatırlayalım:

1.  BES periyodik birikim esaslıdır: Yukarıdaki grafiğin ve oranın bize söylediği tek şey eğer tüm birikimimizi 2003 yılının 10. ayında BES’e yatırıp bir daha hiç para ekleyip çekmeseydik paramızın reel olarak geleceği seviyedir. Halbuki biz BES’e her ay para yatırıyoruz. Ekim 2003 yılındaki 100 TL’miz 190 ay sonra 640 TL olmuştur ama ya Kasım 2003’te yatırdığımız 100 TL? Ya Ağustos 2010 yılındaki 100 TL’miz ne oldu? Yatırılan her katkı payı değişik zamanlarda yatırıma yöneldiği için hepsi değişik tutarlarda getiri elde etmişlerdir. Dolayısıyla ödeme serilerinin incelenmesi gerekmektedir.

2. Vergi: BES’te elde edilen gelirlerden belirli bir oranda vergilendiriliriz. BES son derece regüle bir yapı olduğundan bunda kaçınma imkanı da, ne yazık ki,  yoktur. Ancak enflasyonun vergi verme alışkanlığı yoktur. Biz getirilerimizden vergi verir ve kesintiye uğrarken enflasyondan bir kesinti olmaz. Bu nedenden dolayı vergi sonrası getirilere bakmak gerekmektedir. Genelde araştırmalarda göz ardı edilen nokta tamda bu vergi kısmıdır. Vergilendirme kademeli olarak sistemde kalma süresine bağlı olarak azalmaktadır: Erken ayrılmada %15 olan vergi oranı emeklilik hakkı kazananlar için %5’e iniyor. Sistemden emeklilik hakkı kazanmaya göre baktığımızdan vergi oranını %5 olarak hesaplayacağız.

3. Emeklilik fonlarının yönetilmesi nedeniyle toplam birikim üstünden belirli bir yönetim gideri kesilmektedir. Devlet katkılarının yönetildiği “katkı” fonlarda ve “OKS” fonlarda bu gider daha düşükken diğer (gönüllü) fonlarda yıllık %0,75 ile %2,25 arasında değişmekte, ağırlıklı ortalaması da %1,45’dir. Doğal olarak yatırımcıyı ilgilendiren yönetim ücreti düşülmüş net getiridir. EGM endekslerinde belirtilen getirilerde zaten bu net rakamlar olduğundan herhangi bir ayarlamaya gerek yoktur.

Emeklilik Fonlarının aylar itibariyle enflasyona göre performansları

Yukarıdaki saptamalar ışığında (vergi sonrası) aylar itibariyle fonların performansını gösteren grafik aşağıdadır: Buna göre, evet 31.10.2003’teki birikim 31.08.2019 yılında vergi sonrası %50 getirmiş gözüküyor. Ancak bu getiri izleyen aylarda hızla düşmeye başlamış ve Nisan 2009 ‘dan itibaren yatırılan paralar reel olarak negatif getirmişler. Ancak 9 yıl sonra, Nisan 2018’den itibaren tekrar reel getiri sağlanmaya başlanmış.

Devlet katkısı fonlarda ne yazık ki durum daha vahim: 2013 yılında kurulduklarından itibaren 5 sene reel getiri sağlayamayan katkı fonları Haziran 2018’den itibaren pozitif reel getiri sağlamaya başlamışlar.
2018 2.yarısından itibaren faiz ve enflasyonda gözlemlenen oynaklığın reel değerleri de hayli inişli çıkışlı yaptığı açıkça gözlemleniyor

Yıllık Reel getiri oranları

Yukarıdaki veriler kullanılarak herhangi bir dönemde sisteme katılan ve düzenli olarak aynı reel katkı payını ödeyenlerin Ağustos 2019 itibariyle elde etmiş oldukları reel getiri oranlarını aşağıdaki grafikte gösterdim. Sisteme eskiden girmiş olanların 2018 yılındaki reel değer oynaklığından pek etkilenmediği açıkça görülmekte.
2016’dan itibaren sisteme girenlerin talihli oldukları düşünülebilir ama onlar henüz yolun başındalar, sistemde en az 10 yıl kalma zorunluluğu olduğundan zaten “Alan da kaçan mı “ yapacak durumları yok, en az 7 yıl daha dalgalanmaları yaşamak zorundalar.

  

Asıl BES çıkışları 2023’ten itibaren beklenmekte. Buna göre 2013’e kadar sisteme girenlerin getiri oranlarına daha yakından bakacak bir grafik daha aydınlatıcı olacaktır:2009 yılında sisteme girenler talihsizler ise yıllık % -0.50 gibi bir reel kayıpla karşı karşıya kalırlarken, 2003’ten beri sistemde kalanlar yıllık % 0.50 civarında reel bir getiri elde etmiş durumdalar. Her iki rakam arasında ciddi bir fark olduğunu söylemek mümkün değil. 

Devlet katkı fonlarının getiri oranları

Katkı fonlarının performansının çok daha oynak gözüküyor. 2017 Ağustosundan önce sisteme dahil olanların devlet katkıları tedirgin edici bir %3 negatif reel kayıp oranına ulaşmış gözüküyor. Bu performansın devamı halinde emekli olunduğunda toplam devlet katkısının 1/3‘ünün yok olmasına yol açar.

2017 Ağustos sonrası katılanlar yüksek bir orana ulaşmış gözükseler de yeni girişlerdeki dalgalanmanın birkaç yıl sonra sönümlenmesini beklemek daha doğru bir yaklaşım olacaktır.

Sonuç

1.  BES fonları enflasyonla başa baş bir mücadele sergilemişler. Vergi ve yönetim ücretlerinden arındırılmış performanstan bahsettiğimize göre yatırımcısını pek üzmemişler. 

2. İyi tarafından bakılırsa, daha önceki “devlet katkısı nasıl yok edilir” yazılarımda bahsettiğim, yıllık ortalama % -1,6 kayıp riskinden uzak kalınmış. Bu nedenle BES fonlarının devlet katkısına bir zararı dokunmuyor.

3. Fonların ağırlığı devlet tahvili içerikli ve devlet tahvilinin de teorik olarak uzun vadede sıfır reel faiz getirdiği varsayılır. Fonların performansı da sıfır reel getiri civarında gözüküyor.
4. Nasıl vergiyi bir gider olarak düşüyorsak %25’lik devlet katkısını da ek bir getiri olarak eklemek gerekir. Ancak bu yazının amacı devlet katkısı olmadan fonların performansını irdelemek olduğundan devlet katkısı ile birlikteki performansı başka bir yazıya bıraktım.
5. Devlet katkısı BES için çok önemli bir destek. Bu katkı olmadan yatırım olarak çok cazip gözükmeyebilir ancak katkı işin içine girince de Bireysel Emeklilik Sistemine girmemek için oldukça kuvvetli gerekçelerinizin olması lazım.

Neden Hisse fonların performansı Endeksten daha yüksek gözüküyor

Emeklilik fonlarının performansı II: Karşılaştırma ölçütüne göre performans (Nispi Getiriler)

Geçen yazımızda emeklilik fonlarının enflasyona karşı performansını incelemiştik. Bu yazımızda emeklilik fonlarının kendi karşılaştırma ölçütlerine göre performansını (Nispi getiri) ele alacağız. Belirttiğimiz gibi karşılaştırma ölçütleri emeklilik fonlarının karanlık yüzüdür diyebiliriz; varlıkları bilinir ama onları görmek zordur

Nispi Getiri

Nispi getirinin ne olduğunu hatırlamakta fayda var: Finansın temel kavramlarında biri olan Risk-Getiri ilişkisidir: Hisse senedine yatırım yapan biri ile Devlet tahviline yatırım yapan birisinin (veya bir fonun) aldıkları riskler farklıdır dolayısıyla yüksek risk alanın getiri beklentisi de yüksek olması lazımdır. Buradan hareketle bir fon yatırımlarını hangi oranda hangi yatırım araçlarına yapabileceğini önceden ilan eder; örneğin hisse senetlerine en az %60 en fazla %90 oranında, devlet tahviline de %10 - %40 arasında bir oran gibi. Böylece fonun hangi risk kategorisine yatırım yapacağı anlaşılır ve getiri beklentisi de ona göre oluşur. Hisse senedi riski alınıyorsa bunu mevduat veya altın getirisiyle karşılaştırmak doğru değildir. Düzgün bir karşılaştırma yapılabilmesi için Fon kendi performans ölçütünü örneğin %75 BIST endeksi, %25 Devlet tahvili endeksi (ilgili KYD-BIST endeksleri) olarak belirler. Performans karşılaştırmasının da bu ölçüte göre yapılması en doğrusudur, çünkü alınan risk ve oranına göre karşılaştırma ölçütü belirlenmektedir. Aslında fon yöneticinizin ne kadar iyi olduğu, piyasadan fazla mı az mı kazandırdığının en iyi göstergesi bu ölçüttür. Dezavantajı ise her fonun kendine özgün bir karşılaştırma ölçütünün olması nedeniyle birbirleri ile karşılaştırmak bu açıdan zordur.

Nispi getiri hesaplamaları Sermaye Piyasası Kurulu tarafından düzenlenmiştir ve Fonun toplam getirisinden Karşılaştırma Ölçütünün toplam getirisinin çıkartılması ile bulunmaktadır.

Karşılaştırma Ölçütlerindeki yanlışlık

Karşılaştırma ölçütlerinde önemli bir yanılma söz konusu. Hisseler için tüm fonlar karşılaştırma ölçütü olarak “BIST 100” endeksini almakta. BIST 100 denildiği zaman herkesin ilk aklına gelen ve fonların ölçüt olarak aldıkları “Fiyat endeksidir”. Ancak yatırımların performansının ölçülmesi için kullanılması gereken “Getiri endeksidir”. Aralarındaki fark getiri endeksinde ödenen temettülerin tekrar yatırıldığı varsayılır ki emeklilik fonlarında bu temettüler aynı şekilde fonda birikime yönlendirilirler. Fiyat endeksinde ise temettüler gözönüne alınmaz, sadece fiyat hareketleri gözönüne alınır. Aradaki fark önemli midir? Kararı siz verin: BIST 100 fiyat endeksinin 10 yıllık toplam değişimi  %104 iken Getiri endeksinin değişimi % 165 ‘dir! Ortalama yıllık %2,5’lik bir fark.

İleride göreceğimiz gibi zaten bu yanıltıcı ölçüt kullanmaktan dolayı sadece Hisse fonlar pozitif nispi getiri sağlamış gözüküyorlar. Kolaylıkla alt edilebilecek hedeflerin başarı ölçütü olarak konulması aslında tüm dünyadaki yatırımcıların bir sorunu olmakta.

Rakiplerine göre dezavantajlı konumda gözükeceğinden dolayı, hiçbir kimse tek başına doğru ölçüt olan “getiri endeksini” almaya geçemediği aşikar. Düzeltmenin sektörün etik düzenleyicisi konumunda olan Kurumsal Yatırımcılar Derneği (KYD) veya yasal düzenleyicisi olan SPK’dan gelmesini gerekiyor ve umarım bu konuda bir adım atarlar

Yönetim ücreti ayarlaması

Herhangi bir yatırım aracının endeksine yatırım yapabilirsek emeklilik fonlarının karşılaştırma ölçütlerini aynen tekrar edebiliriz.  Her ne kadar endeksler gerçek menkul değer olmayıp sadece bir hesaplama olsalar da, Batı’da artık bu endeksleri takip eden pasif fonlar veya ETF (Exchange Traded Funds) gittikçe yaygınlaşmakta. Bu fonların yönetim ücretleri de daha düşük seviyede olmakta. Ne yazıkki ülkemizde henüz Karşılaştırma ölçütü olarak kullanılan KYD-BIST endekslerini takip eden endeks fonlarımız yok. Ancak olsaydı yurtdışındakiler gibi ortalama yıllık %0.35 oranında bir yönetim ücreti ödenmesi gerekirdi Bu nedenle analizimizde karşılaştırma ölçütü getirilerini, sanki yönetim ücreti ödeniyormuş gibi, bu oran kadar azaltarak daha doğru bir karşılaştırma yapılmış olacağını düşünüyorum.

Vergi

Burada işler karışmaya başlıyor. Mevcut vergi mevzuatına göre yatırım fonları %10 oranında vergiye tabi. Ancak hisse senedi yatırımı vergisiz olduğundan, içeriğinin %80’den fazlası hisse senedi olan fonlarda vergiden muaf oluyorlar. Kısacası bazı fonlar %10 vergiye tabi iken bazıları vergiden muaf. Emeklilik fonları %5’ten vergilendirilince hisse fonlarına göre %5 dezavantajlıyken, diğer fonlara göre %5 avantajlı durumda kalıyorlar.

Değişik Yatırım araçlarının vergilendirmesi zaman içinde devlet tarafından değiştirilebilir. Gerek emeklilik fonları gerek diğer yatırım araçları aynı şekilde devletin dışarıdan düzenlemelerine açıktırlar, kısacası performanstan ziyade burada bir siyasi tercihe açıktırlar. Bu nedenle çalışmanın bu bölümünde bu sefer vergi öncesi rakamları karşılaştırmak daha doğru olacak.

Emeklilik Fonlarının karşılaştırma ölçütlerine göre performansları

Burada cevabını aradığımız soru birikimlerimizi emeklilik fonlarına değil de kendimiz aynı endekslere yatırım yapsaydık ne getiri elde ederdik şeklinde. Kısacası emeklilik fonlarının yönetimi ne kadar etkin? Bu seferde 10, 5 ve 3 yıllık sürelere toptan bakacağız. Nispi getiri verisine ulaşılan fon sayısı daha düşük olduğundan fon sayısı tekrar verilmektedir.

Aşağıdaki tabloda fon türlerine göre faaliyetteki fon adedi, net nispi getirileri, yıllık %0.35 oranında fon işletim gideri yüklenmiş nispi getirileri ve nihayet ortalama yıllık nispi getirileri yeralmaktadır

	10Yıl
Tanımlanan Fon Türü	Fon sayısı	Net Nispi getiri	Yönetim ücreti düzeltilmiş  Nispi Getiri	Ortalama Yıllık Performans
Altın	0	-	-	-
Esnek - Dengeli	13	-38.7%	-35.1%	-4.2%
Esnek - Uluslararası	4	-71.2%	-67.6%	-10.7%
Hisse	14	17.4%	21.0%	1.9%
Kamu Dış Borçlanma	16	-85.6%	-82.1%	-15.8%
Kamu İç Borçlanma	16	-43.8%	-40.3%	-5.0%
Katkı	0	-	-	-
Likit	15	-16.5%	-12.9%	-1.4%
ÖST	0	-	-	-
Standart	3	-65.6%	-62.1%	-9.2%
Özel grup Fonları	1	-20.9%	-17.3%	-1.9%
Toplam/Ağırlıklı Ortalama	82	-41.1%	-38.8%	-5.6%

Veri Kaynağı: Rasyonet

Yukarıdaki tabloda tek pozitif nispi getirinin hisse fonlarda olduğu görülmektedir. Bunun nedeni ise, ne yazık ki yukarıda belirttiğimiz gibi, yanlış ölçüt kullanılıyor olmasındandır. Bu fonlar %100 hisse senedi olmadıklarından 10 yılda %104 yerine %165 almak haksızlık olabilir. Ama düzgün ölçüt kullanıldığında o fonlarında eksi nispi getiri getirecekleri aşikârdır.

3 ve 5 yıllar için olan analizde aşağıdaki tabloda verilmektedir:

	3Yıl			5Yıl
Tanımlanan Fon Türü	Fon sayısı	Yönetim ücreti düzeltilmiş  Nispi Getiri	Ortalama Yıllık Performans	Fon sayısı	Yönetim ücreti düzeltilmiş  Nispi Getiri	Ortalama Yıllık Performans
Altın	10	-6.8%	-2.3%	0	-	-
Esnek - Dengeli	29	-1.6%	-0.5%	26	-3.1%	-0.6%
Esnek - Uluslararası	6	-4.8%	-1.6%	6	-5.3%	-1.1%
Hisse	25	9.8%	3.2%	22	15.9%	3.0%
Kamu Dış Borçlanma	23	-6.5%	-2.2%	22	-15.3%	-3.3%
Kamu İç Borçlanma	26	-4.1%	-1.4%	25	-7.8%	-1.6%
Katkı	25	0.0%	0.0%	0	-	-
Likit	21	-0.3%	-0.1%	20	1.9%	0.4%
ÖST	2	-3.3%	-1.1%	0	-	-
Standart	22	-4.8%	-1.6%	8	-10.2%	-2.1%
Özel grup Fonları	2	2.6%	0.9%	2	8.1%	1.6%
Toplam/Ağırlıklı Ortalama	191	-2.1%	-0.7%	131	-4.4%	-0.9%

Veri Kaynağı: Rasyonet

İyi haber yıllar içinde kötü performans azalmaya başlamış, kötü haber performans hala negatif!

Hesaplamalarda ağırlıklı ortalama kullanıldığından büyük fonların kötü performansının sonuçları aşağıya çekmiş olma ihtimaline karşı pozitif nispi getiri sağlayan fonların adetsel rakamını da çıkardım ve sonuç pek farklı değildi:

Pozitif Nispi getiri sağlayan fon sayıları	3 Yıl	5 Yıl	10 Yıl
Net Nispi getiri sağlayan fon sayısı	42	36	15
Toplam Fon Sayısı	191	131	82
Net Nispi getiri oranı	%22	%27	%18
Brüt Nispi getiri	133	100	58
Brüt Nispi getiri oranı sağlayan fon sayısı	%70	%76	%71

Veri Kaynağı: Rasyonet, TÜİK

Yönetim Giderleri

Emeklilik fonları aslında kendi karşılaştırma ölçütlerine göre brüt olarak gayet iyi bir performans çizmişler. Brüt nispi getirilerle bir analiz yapıldığında bu rakamlar pozitif çıkmakta: %70-75’i benchmarklarına göre daha iyi bir performans göstermiş. Örneğin basit ortalamalarla alındığında 5 yıllık brüt nispi getiri (yönetim ücreti düşülmemiş) artı %9.78 iken yönetim giderleri düşüldükten sonra bu rakam (eksi) - % 4,1’e düşüyor.

Bu ne anlama geliyor? Fonlarımızın düzgün hatta gayet iyi yönetildiğini ancak bu yönetiminde bizi zarara uğratacak kadar pahalıya yapıldığı sonucu çıkartabiliriz. Fonlar pasif endekslerden daha iyi performans gösteriyorlar ama bize bir faydası olmuyor.

Bu portföyleri yönetmek neden bu kadar pahalı? Bu konuda yaptığım araştırma neticesinde Yönetim ücreti altında ödenen giderlerin %50’sinin “dağıtım giderlerine” gittiğini öğrenmek sizi de şaşırtabilir. Kabaca %15’inin portföyümüzü yöneten şirketlere, %35’inin ise emeklilik şirketine gittiğini söyleyebiliriz.

Dağıtım giderini biraz kurcalayınca BES fonlarını bize satmak için ağırlıklı banka şubelerine ödenen komisyonlar olduğu ortaya çıkıyor. Sonuçta ne satın alırsak alalım dağıtım giderini açık veya gizli ama bir şekilde öderiz: Markete kadar ulaştırılan gıdalar, evimize kadar ulaşan elektrik vb. Ancak BES’te bu dağıtım giderlerine ne kadar ihtiyacımız var biraz daha irdelenmesi gerekiyor. Otomatik BES’te yönetim gideri tavanının %0,85 olarak belirlenmiş olmasının nedenide şüphesiz katılımın “zorunlu” olup dağıtım eforuna gerek duyulmamasındandır.

SONUÇ

Katılımcıların emeklilik fonları yerine kendilerinin endeks fonlara yatırım yapmaları pek pratik olmaz. Ancak emeklilik fonlarının da müşterilerinin katılımcılar olduğunu hatırlamalarında fayda var. Emeklilik fonlarının düşük yönetim ücretli endeks fonlar kurarak bu birikimleri yönetmeleri en doğru çözüm olarak gözükmekte.

Sonuç olarak Devletin bizi BES’lediği, emeklilik fonlarının da bizden BES’lendiği bir durum sözkonusu.